Количественное смягчение до бесконечности - и обратно

Последние несколько месяцев стали настоящим испытанием на прочность бывшей рыночной теории о бесконечности количественного смягчения. Теория эта заключалась в том, что крупные центральные банки будут бесконечно обеспечивать нас ликвидностью, а нам останется только откинуться в кресле и наслаждаться преимуществами спекулятивной торговли на разнице процентных ставок. Но председатель ФРС Бен Бернанке решил научить участников рынка новому слову ‒ "сворачивание".

Новость о том, что ФРС собирается сворачивать, то есть постепенно сокращать ежемесячные покупки облигаций в рамках третьего этапа программы количественного смягчения, была не очень хорошо принята финансовыми рынками в мае и июне. Процентные ставки подскочили по всему спектру рынка, фондовые индексы обрушились, и особенно сильно пострадали те сегменты мировых финансовых рынков, которые, вероятно, раньше больше всех выигрывали от охоты за доходностью, в частности высокодоходные облигации и облигации развивающихся рынков. Цены на золото, поддержку которым долгое время оказывала идея о том, что центральные банки могут подрывать систему бумажных денег, также продолжили снижение.

Но давайте на секунду остановимся и вспомним, чего ФРС пытается добиться своей денежно-кредитной политикой. Ставка по федеральным фондам опустилась до текущего минимального значения в размере 0,25% в декабре 2008 года. Этим решением ФРС фактически достигла нулевой точки в своих возможностях влиять на экономическую активность традиционными методами. Чтобы и дальше поддерживать экономику и содействовать восстановлению балансов домохозяйств и финансовых институтов, ФРС запустила серию программ количественного смягчения: первый этап, второй этап, твист-операция и - с сентября 2012 года - третий этап. В рамках третьего этапа программы ФРС ежемесячно выкупала облигации на рекордную сумму в 85 млрд долларов, что соответствует более одному триллиону долларов в год.

Побочные эффекты

По большому счету, реализуемая США денежно-кредитная политика стимулировала не только восстановление экономики, но и более целенаправленную реструктуризацию финансового сектора, чем мы наблюдали в Европе или могли наблюдать в Японии в 1990-х гг. Однако агрессивная денежно-кредитная политика не лишена побочных эффектов, и по мере восстановления экономики решение ФРС рассмотреть вопрос о сворачивании программы количественного смягчения выглядит вполне естественным. Более того, в свете существенного улучшения состояния бюджета США и вызванного этим уменьшения объемов выпуска облигаций, совершенно уместным представляется решение ФРС о сокращении их покупок. И наконец, в отличие от периода до начала финансового кризиса, ответственность за регулирование банковского и финансового сектора теперь несет ФРС, которая не может в той же степени игнорировать признаки "иррационального изобилия" на финансовых рынках.

Теперь вернемся в настоящее. Исходя из многочисленных комментариев ФРС, представленных с момента исходного предупреждения от 22 мая, наблюдается значительная степень уверенности в том, что сокращение ежемесячных объемов покупки облигаций начнется в текущем году и полностью завершится примерно в первом полугодии 2014 года. Для рынка долговых обязательств наиболее вероятным результатом представляется постепенное повышение доходности. Однако пока ставка по федеральным фондам зафиксирована на уровне всего в 0,25%, а показатель базовой инфляции приближается к минимуму за 50 лет, быстрый рост доходности кажется маловероятным.

Когда же можно ожидать повышения ставки по федеральным фондам? ФРС поставила условия для повышения ставок в случае сокращения уровня безработицы до 6,5% (сейчас составляет 7,4%), а также повышения инфляции до 2% (на данный момент базовый индекс PCE составляет всего 1,05%). Из двух вышеприведенных предпосылок более уязвимым является целевой показатель по безработице, в то время как инфляция, судя по всему, останется на очень низком уровне. Мы полагаем, что первое повышение ставки будет отсрочено до 2015 г. В настоящее время в стоимость фьючерсов на ставку по федеральным фондам заложено повышение ставки примерно на 75 базисных пунктов до конца 2015 года. Кроме того, подразумеваемые вероятности предусматривают более чем 40-процентный шанс на рост ставки уже в декабре 2014 года. Коротко говоря, рынки хорошо подготовлены к изменениям денежно-кредитной политики.

Можно утверждать, что самое сильное влияние проявится не на рынках государственных облигаций. Например, каждая программа количественного смягчения совпадала по времени с долговременным ростом курсов акций, равно как промежутки между программами количественного смягчения характеризовались упадком фондового рынка. Если ФРС права в своем прогнозе устойчивого восстановления, то нет никаких причин ожидать продолжительного падения на фондовых рынках, для которых непрерывный экономический прогресс и рост доходов будет играть ключевую роль, и самый последний торговый период окажется всего лишь еще одной коррекцией. Тем не менее, как ожидается, отказ от количественного смягчения повлияет на отношения между секторами и сократит ожидаемые доходы. Сворачивание программы количественного смягчения также может предвещать неприятности для категорий активов, которые в последние годы характеризовались самым существенным притоком капитала, в особенности корпоративные облигации и облигации развивающихся рынков.

Стабильный прогноз по Европе

В Европе прогноз по денежно-кредитной политике является стабильным. Мы ожидаем, что Европейский центральный банк будет поддерживать учетные ставки на рекордно низких уровнях в обозримом будущем, с тенденцией в направлении дальнейшего их урезания. Мы также полагаем, что ЕЦБ продолжит искать новые способы смягчения условий ликвидности, стремясь поддерживать восстановление экономики, противодействовать вызывающему спад влиянию финансово-бюджетной политики, а также обеспечивать дальнейшее восстановление балансовых показателей. В отличие от США, в Европе многое было достигнуто за счет устных обязательств по выполнению поставленной задачи "любой ценой". Хотя в Германии программа по прямым денежным операциям, направленная на сдерживание рыночной напряженности, была поставлена под сомнение, мы ожидаем, что приверженность решению данной задачи сохранится на периферийных рынках облигаций. Точнее говоря, мы полагаем, что ЕЦБ может пойти двумя разными путями. Мы предвидим новый этап сверхдолгосрочных операций РЕПО, направленных на фиксирование процентных ставок, а также изменения норм по гарантийному обеспечению и дисконту. Одним из вариантов являются отрицательные ставки по депозитам, который, вероятно, будет зависеть от повышения стоимости евро. Другой путь предусматривает приобретение активов, в том числе обеспеченных активами ценных бумаг, с целью стимулирования роста объемов кредитования малого и среднего бизнеса (МСБ). Кроме того, еще предстоит решить все вопросы с банковским союзом, однако в этом отношении до грядущих в Германии выборов ожидается мало изменений.

Авантюра Абэ

ФРС может помышлять о сокращении программы количественного смягчения, но Банк Японии в текущем году нарастил темпы ее реализации до максимума. Изменение политики в деятельности самого зависимого из "Большой тройки" центральных банков уже было объявлено в прошлом году вступающим в тот момент в должность премьер-министром Синдзо Абэ. Под руководством нового главы Банка Японии Харухико Курода центральный банк заявил в апреле об удвоении объемов ежемесячной покупки облигаций до 7,5 трлн иен (70% выпускаемых правительством облигаций) и эффективном удвоении денежной массы в течение двух лет. Курода также пообещал достичь целевого показателя инфляции в размере 2% через два года, тем самым положив конец многолетнему периоду дефляции.

Новая стратегия Банка Японии является как минимум радикальной. Резкое повышение подразумеваемого уровня инфляции и падение стоимости иены ранее сразу навели на мысль об объективности данной политики. С учетом послаблений в финансово-бюджетной политике и структурных реформ, у Японии, как представляется, за многие годы появилось желание обеспечить подъем экономической деятельности. Будет ли данная цель достигнута или нет — это уже другой вопрос. Банк экспериментирует с количественным смягчением с 2001 года, и пока не особенно в этом преуспел. Кроме того, Банк Японии, по сути, включил печатный станок для финансирования дефицитов бюджета, тем самым увеличив риск гиперинфляции. Однако в настоящее время японская экономика движется в верном направлении. В целом же денежно-кредитная политика останется чрезвычайно гибкой в ближайшие годы.

Мировая денежно-кредитная политика претерпела фундаментальные изменения с момента финансового кризиса и Великой рецессии. В действительности, ведущие центральные банки экспериментируют с денежно-кредитной политикой в масштабах, которые не наблюдались уже несколько поколений. Трудно утверждать, что агрессивное количественное смягчение вызвало повышение активности, но может быть правдивым и то, что без вмешательства все было бы еще хуже. До сих пор имеется мало доказательств того, что увеличение денежной базы вызывает инфляцию. Однако мы точно знаем, что вмешательство центрального банка затрудняет определение цены на финансовых рынках до такой степени, что при уменьшении активности центральных банков бывает трудно определить справедливую стоимость процентных ставок, а также фондовых рынков. Как представляется, именно это вызвало суматоху на рынках в мае и июне. Также очевидно, что политика центральных банков "Большой тройки" в ближайший год начнет расходиться. ФРС является пионером в данной сфере и одновременно с сокращением объемов покупок активов в текущем году она будет совместно с ЕЦБ и Банком Японии поддерживать учетные ставки на рекордно низких уровнях до 2015 года.

Обзор полностью