Росбанк: Рубль может получить неплохой импульс от отложенных интервенций Минфина РФ

Ревью предыдущего дня

Американские статданные продолжают выталкивать вверх доходности Treasuries

Вторая половина прошедшей недели благодаря сильным статданным из США завершилась под знаком повышательного тренда в «базовых» доходностях бумаг американского казначейства; сперва показатель первичных обращений (четверг), а потом и данные по объему заложенного строительства (пятница) вывели бенчмарковый выпуск UST’10 на уровни 2.80-2.85% (закрытие 2.82%, +25 бп за прошедшую неделю). При этом американские показатели, релиз которых запланирован на предстоящую неделю, вероятнее всего, поддержат повышательный импульс доходностей US Treasuries – во вторник и пятницу ожидается статистика по продажам на рынке недвижимости (вторичным и первичным, соответственно), а в среду будет опубликована стенограмма июльского заседания Монетарного Комитета ФРС. В свете последних комментариев глав региональных ФРБ, обнаживших постепенное смещение взглядов в пользу скорого сворачивания программы QE3, весьма интересным будет поименное распределение мнений на этот счет, а также мнение об экономических компонентах, сдерживающих быстрое решение ФРС. В той или иной степени, рынки попытаются увидеть поводы для укрепления консенсуса о начале сворачивания количественных стимулирующих мер уже с сентября, что создает дополнительные риски для инструментов с фиксированной доходностью по всему спектру кредитного качества.

Фондовые рынки (по итогам пятницы S&P 500 -0.33%, Euro Stoxx 50 +0.65%), вероятно, также будут ориентированы в сторону коррекции, однако масштабы снижения могут быть ограничены рамками среднесрочных боковых каналов. В частности, некоторый позитив может быть инициирован новостями из Китая о подготовке властей к новым шагам либерализации кредитного рынка – Национальный Банк Китая сообщил о скорых планах по снижению ограничений на депозитные ставки, что априори может стать сдерживающим фактором для развития «серой» банковской системы, а также является серьезным шагом в направлении введения системы страхования вкладов.

Евробонды следуют за безрисковыми бумагами

Суверенная кривая, по-видимому, отсрочила рост доходностей на сегодня, в пятницу прибавив лишь 3 бп – слабая реакция на рост доходностей UST’10 на 6 бп. В корпоративном сегменте госбанки прибавляли до 10 бп, в аутсайдерах оказался ВЭБ (до +17-22 бп). В нефинансовом сегменте первый и второй эшелон прибавили в среднем не более 5 бп.

Рубль может получить неплохой импульс от отложенных интервенций Минфина

Несмотря на отчетливые попытки бивалютной корзины протестировать психологический уровень 38.00 и продолжительную торговлю в верхнем интервенционном диапазоне Банка России, завершившуюся смещением основных границ на уровни 32.00-39.00, неделя завершилась на нейтральной ноте для рубля (37.90). Определенную поддержку рублю по ходу недели сохранила повышательная динамика нефтяных котировок (на фоне политического кризиса в Египте баррель Brent сместился в диапазон $110-111), провоцируя в некоторые моменты достаточно активное участие экспортных продаж по мере подготовки к налоговым выплатам, а также закрытие «агрессивных» коротких позиций против рубля.

Тем не менее, рубль, не сумев в полной мере отразить всего импульса покупки валют развивающихся стран, может получить весомый повод для активных движений в ближайшие дни. В пятницу заместитель министра финансов Алексей Моисеев сообщил о том, что, несмотря на готовность всех документов со стороны Минфина для начала покупок в пользу перечислений нефтегазовых доходов в резервные фонды, остаются нерешенные стратегические аспекты, разрешение которых откладывает выход Минфина на рынок до конца сентября. Во-первых, в сентябре ожидается пересмотр бюджета на 2013 год, по результатам которого может быть уточнен непосредственно объем перечислений (в данный момент 149 млрд руб.). Во-вторых, Минфину предстоит согласовать покупку валют с Банком России, осуществляющим обратные интервенции. При этом А. Моисеев указывает на то, что Минфин и вовсе может не осуществлять покупок валюты в ситуации, когда Банк России выступает с ее продажей. С технической точки зрения это может означать одно из двух: либо Минфин ограничит диапазон покупок «твердой» валюты уровнем бивалютной корзины на уровне нейтрального коридора и ниже (диапазон 32.00-36.00), либо Банк России прибегнет к корректировке объема интервенций в интервале продаж валюты, исключив из них объем плановых покупок Минфина (которые могут быть реализованы на нерыночной основе, как и было ранее). Второй сценарий выглядит более правдоподобным с точки зрения применения, что может быть достаточно волнительным для рубля, торгующегося вблизи своих многолетних минимумов. Однако в заявлении А. Моисеева мы видим больше позитива для национальной валюты – по его словам объем покупок Минфином будет «микроскопическим», что в условиях приближения налогового периода может спровоцировать волну закрытия коротких позиций против рубля и усилить позитивный эффект выхода экспортеров на рынок. В этой связи, к концу августа достаточно правдоподобным выглядит интервал 37.30-37.50 против бивалютной корзины.

ОФЗ показали одну из лучших динамик на фоне госбумаг развивающихся рынков

На фоне движения «базовых» доходностей на рынке американских казначейских облигаций (+25 бп на 10-летнем интервале до погашения) и достаточно интенсивных распродаж в сегментах госбумаг развивающихся рынков, суверенная кривая продемонстрировала удивительную выдержку. За исключением некоторых точечных движений, по итогам недели средний и дальний участки кривой ОФЗ показали рост доходностей в пределах 5-15 бп. Кроме этого Минфин сумел разместить на аукционе облигации средней дюрации общим объемом около 10 млрд руб. (чуть более половины предложенных 20 млрд руб.).

Мы не исключаем, что «сопротивляемость» локального сегмента госбумаг обусловлена инициализацией внутренних факторов. По нашему мнению, Банк России близок к началу снижения ключевых процентных ставок уже со следующего заседания, что сдерживает короткий и средний участки кривой доходности от продаж. В то же время, перспектива введения дополнительных аукционных инструментов рефинансирования (прояснение тактики по годовым инструментам и диверсификация по срочности на 2-6 мес.) под залог нерыночных активов и поручительств также остается высоковероятной, что в свою очередь, крайне позитивно для среднего и дальнего участка кривой ОФЗ ввиду заложенного импульса для улучшения трансмиссионного механизма. В этом ключе, мы видим интересные возможности для получения прибыли от покупки длинных ОФЗ, однако в тактическом плане остаемся настороженными к всплеску доходностей Treasuries и рассчитываем на более интересный вход в рынок в моменты острой реакции на внешние новости.

Финансовые результаты: Русал

Русал (-/-/-) представил результаты по МСФО за 2к’13

Выручка Русала во 2к’13 ожидаемо снизилась до $2.5 млрд вслед за снижением производства и падением цен на LME до $1835/т, при том что премия к биржевой цене достигла $271/т. Себестоимость производства благодаря обесценению рубля и возврату цен на электроэнергию к нормальному уровню после сезонного повышения в зимние месяцы составила $1911/т, что соответствует рекордно низкому уровню с 2010 г. В результате EBITDA из-за цен понизилась до $174 млн (-29.6% кв/кв), а рентабельность – до 6.9%.

Долговая нагрузка Русала в последние месяцы заметно снизилась ($0.9 млрд с начала года), но по-прежнему сохраняется на высоком уровне: чистый долг составил $9.9 млрд. Без учета денежного потока от продажи акций Норникеля, а также дивидендов, компания показала отрицательный FCF после выплаты процентов (-$104 млн). До конца года компании предстоят выплаты по долгам на $0.4 млрд, данные выплаты обеспечены ликвидностью на балансе компании.

Учитывая особенности отражения цен на алюминий в выручке (лаг в 30-40 дней), можно с высокой степенью уверенности сказать, что цена на алюминий в 3к’13 окажется на уровне $1800/т, что не позволит компании заметно улучшить результаты. На стороне затрат поддержку результатам компании окажет обесценение рубля и снижение производства на наименее эффективных заводах компании с высокой стоимостью электроэнергии.

Мы считаем, у Русала не должно возникнуть проблем с рефинансированием краткосрочных обязательств. Поэтому склонным к риску инвесторам рекомендуем выпуск РусАлБАл 02/18, в последние дни торгующийся с доходностью 16-17%, и привлекательный с точки зрения удержания до оферты в марте 2014 г.